过去三年，营收接近翻了三番，净利润翻了一倍多，毛利率攀升到63%以上——这几乎是国内消费市场上最光鲜的故事剧本。然而，当「伯希和」顶着奔一赴自然的名字第三次向港交所递表时，港交所的钟还没敲响，市场的质疑却已经炸开了锅。
家常被称作「始祖鸟平替」的网红品牌，正面临着一场残酷的灵魂拷问：当它的每100块收入里，有将近38块被砸向营销，而研发投入却连营销的零头都不到时，靠流量打下来的江山，到底还能撑多久？
三闯港交所，始祖鸟平替换了身皮
5月8日，奔赴自然户外运动集团股份有限公司向港交所递交更新版上市申请，中金公司与中信证券担任联席保荐人。在此之前，伯希和已于2025年4月、11月两次递表，均以失效告终。
这一次，最大的变化出现在名字上。2026年1月26日，「伯希和户外运动集团股份有限公司」正式更名为「奔赴自然户外运动集团股份有限公司」。在IPO冲刺的关键节点改名，显然不只是为了换个好听的名字。品牌名称争议是奔赴自然横亘多年、始终无法彻底化解的风险敞口——「伯希和」与20世纪初从敦煌带走大量文物的法国探险家保罗·伯希和同名，长期面临文化层面的质疑。更严峻的是，自2024年9月起，已有个人向国家知识产权局申请宣告三项核心商标无效，理由是指该名称带有负面含义，相关行政诉讼案件仍在审理中。
面对核心商标悬而未决的法律风险，改名是止损，更是自救。
但换个名字，不等于能换副筋骨。招股书显示，2023年至2025年，公司营收从9.08亿元飙升至27.93亿元，净利润从1.52亿元增至3.56亿元。高增长的另一面，却是一组极其撕裂的数据。
营销费一年超10亿，研发仅7400万
2025年，奔赴自然的销售及分销费用高达10.59亿元，占收入的比例达到37.9%。相比之下，研发投入仅为7400万元，占比2.6%。一个宣称以「高性能」为标签的户外品牌，研发上的投入尚不及营销费用的十分之一，这在国内消费市场上也是相当极端的比例。
高营销投入确实带来了高增长。近三年，公司的营收规模实现了207%的累计增长，年复合增长率高达75.5%。这背后是其对流量采买的高度依赖。从签约杨坤、白百何、佟丽娅到2024年押注成毅——官宣后14小时内全平台获约10亿浏览量，线上GMV超6000万元；今年3月又签约赵露思担任第二位品牌代言人。伯希和几乎复刻了国产消费品牌最典型的一波崛起路径：抓住抖音、小红书等流量红利，用明星代言+KOL种草制造爆款，再用GMV数据向资本市场讲一个增长故事。
但这种打法正在面临边际效益递减。净利率从2023年的16.7%滑落至2025年的12.7%，「增收不增利」的信号已经足够清晰——流量可以烧出GMV，却烧不出真正的品牌溢价。
在资本市场上，仅靠数据增长就能叩开大门的日子早已一去不复返。如今的投资者和买方研究员，越来越关注增长的质量：营销费用的ROI是否可持续？转化成本是否在攀升？当流量红利消退，品牌还能靠什么维持增速？
库存积压逼近9亿，「短平快」模式风险隐现
更棘手的问题埋在招股书更深的角落里。2025年末，奔赴自然的存货总值达到12.17亿元，存货减值损失高达5271万元。与此同时，存货周转天数从2023年的189天拉长至264天。这意味着，一件产品从入库到卖出，平均要压在仓库里将近9个月——对于冲锋衣这类季节性极强的品类而言，这个数字足以引发警惕。
重金砸流量、主攻线上DTC，这套「短平快」打法能快速起量，却难以沉淀真正的品牌认知。当过度依赖线上流量的品牌不得不面对日益攀升的退货率和库存压力，这套模式的脆弱性便开始显露。
在产品品类高度集中的现实下，风险被进一步放大——冲锋衣裤一个品类就贡献了营收的52%，意味着整个品牌的商业安全系数，基本取决于一款单品的生命周期。
腾讯以3亿元认购10.7%的股份进入股东行列，说明市场并非不看好这条赛道。但机构资本的进入也意味着尽调会更严苛，盈利质量、库存管理和品牌护城河的审视将比以往更为深入。
风口能把猪吹上天，但当风停下来的时候，没有技术壁垒的品牌，往往摔得最惨。
奔赴自然的创始人刘振曾在内部提及，目标是打造一个真正扎根户外的中国品牌。但在IPO的关键节点上，更名或许能规避眼前的商标争议，却无法从根本上解决重营销轻研发的结构性矛盾。这次改名再闯关，能否真正讲好一个关于品牌的故事，而不是一个关于算法的流量生意，才是资本市场对这家「网红品牌」最关心的真正命题。
