在千元以下的大众户外服装赛道上，高举“始祖鸟平替”旗号的伯希和曾一路狂奔。
然而，伴随港交所招股书第三次失效期限的临近，这家借着国内户外运动风口迅速起飞的本土黑马，上市之路再次被按下了迟滞键。从最初的淘宝服装档口，到如今三年营收翻了六倍的行业巨头，创始人刘振夫妇看似打了一场漂亮的突围战，甚至在过去两年中密集吸引了启明创投、创新工场乃至腾讯等顶级资本的重金押注。
但在这场看似繁花似锦的资本盛宴之下，一纸约定在2028年的对赌协议早已悄然拉响警报。更名背后未解的舆论争议、巨额流量采购对净利润的蚕食，以及轻资产代工模式下积压成山的库存，正在共同将伯希和推向一个进退维谷的深水区。
对赌协议悬顶，改名难掩品牌争议
2006年刘振创办北京险峰服装从事外贸出口，2012年嗅到国内户外机遇后推出伯希和品牌，夫妻二人分工明确，以千元以内的价格撕开市场缺口。
从2014年签约杨坤推出联名冲锋衣吃尽明星红利，到后续借助佟丽娅、成毅等明星流量全面引爆社交平台，伯希和的扩张节奏肉眼可见地加快。这一增长势能迅速吸引了各路资本：2023年安徽创晟、徽元、文创及利辛产投等机构入局完成A轮融资；2024年启明创投、创新工场等注入2.88亿元；2025年3月，腾讯更是斥资3亿元拿下10.7%的股份，成为仅次于刘振、花敬玲夫妇及利辛利伯的第四大股东。
然而，烈火烹油的融资从来都标好了筹码的代价。根据招股书披露，伯希和与投资者于2025年3月订立的补充协议中，控股股东向资方让渡了严苛的赎回及撤资权利。虽然这项权利在递表前暂时终止，但协议中明确划定了红线：一旦公司撤回上市申请、招股书被联交所或证监会驳回退回且未重新递交，亦或是未能在2028年12月31日前成功挂牌上市，此前失效的对赌协议将立即全盘自动恢复。
随着第三次递交的招股书再度面临过期风险，这把悬在刘振夫妇头顶的“达摩克利斯之剑”正在愈发逼近临界点。
在资本承压的同时，伯希和的品牌根基也面临着一场隐秘而尴尬的情感信任危机。2025年4月，据南方都市报报道，网络上针对“PELLIOT伯希和”品牌名的声讨持续发酵，大量公众质疑其命名疑似致敬曾掠夺敦煌大量文物的法国探险家保罗·伯希和。
网络流传的截图显示，该品牌官方公众号在2015年的一篇推文中曾宣称，品牌创立于1991年，正是“为了纪念并传承其伟大的户外探险精神”。尽管官方客服随后紧急辟谣称与该法国历史人物毫无瓜葛，但在2026年5月第三次向港交所递表前夕，公司却悄然将上市主体名称由“伯希和户外运动集团股份有限公司”变更为“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”。
这一看似拥抱自然的去符号化举动，在外界看来更像是规避上市合规风险与公众情绪反弹的被动应对，而品牌在核心文化价值上的撕裂感，短时间内显然难以通过一次工商变更彻底抚平。
巨额买量与资产回报率的双重滑坡
抛开外部争议，单看伯希和在招股书中所呈现的财务表面，确实描摹出了一条惊人的陡峭增长曲线。招股书数据显示，2022年至2025年期间，伯希和的营业收入从3.78亿元一路狂飙至27.93亿元，三年间复合增幅接近6.39倍；同期净利润亦由0.24亿元攀升至3.56亿元，增长近14倍。
根据弗若斯特沙利文的行业数据，若按2024年零售额口径测算，伯希和以5.2%的占有率稳坐中国内地三大本土高性能户外服饰品牌之席，在中国内地整体户外服装市场中也切下了1.7%的份额。其中，主打500元价格带的经典冲锋衣系列构成了其基本盘，销售贡献率常年占据总营收的半壁江山以上。
然而，深入拆解盈利指标便会发现，支撑这一庞大体量的内在造血效率正在大幅减速。同花顺iFinD数据清晰记录了这一异化过程：2022年至2025年，伯希和的毛利率表现极其亮眼，从54.2%连年爬升至63.7%，展现出极强的终端溢价与产品结构调整能力。但与之背道而驰的是公司的销售净利率，在2023年攀至16.73%的高点后，2024年微降至16.03%，到了2025年则剧烈下挫至12.73%。
毛利率创新高，净利率却断崖式下滑，答案全写在吞噬利润的“买量黑洞”里。在流量红利见顶的大环境下，伯希和的高速增长越来越依赖重金铺路。招股书显示，截至2025年末，公司组建了一支多达570人的庞大销售及营销团队，针对各类社交电商平台进行饱和式内容轰炸与场景包装。
2023年至2025年，公司的销售及分销开支从2.77亿元飙升至5.87亿元，并在2025年彻底突破十亿大关，达到惊人的10.59亿元，销售费用率在三年内从30.5%激增至37.9%。这意味着公司每卖出100元的产品，就有将近38元被直接用于支付平台流量通道费和各类推广开支。
这种依靠激进买量维持的高增长，直接导致了股东投资回报效率的剧烈恶化。数据显示，2023年至2025年，伯希和的平均净资产收益率（ROE）从65.29%一路腰斩至44.8%，继而再暴跌至28.39%。表面上看营收规模与开店数量还在高歌猛进，但从资本利用效率的维度来看，伯希和赚取单位利润所需耗费的资源越来越重，陷入了典型的“增收降效”困局，这也成为二级市场审视其商业模式时最难以释怀的硬伤。
“贴牌”神话的品控反噬
伯希和之所以能做到千元以内的高性价比，核心在于其彻底摒弃了重资产的制造业工厂，全面拥抱纯轻资产的外包运营。然而，轻资产固然为早期规模扩张卸下了包袱，却也在品牌进阶的关键时刻埋下了系统性风险。招股书坦陈，伯希和自身不具备任何自主生产设施，产品从面料缝纫到成衣产出，完全依托于分散的外部供应链。仅在2023年至2025年，与其建立委托制造关系的外部代工厂数量就分别多达129家、171家和155家。
庞大且分散的代工网络，使得产品质量控制的链条被拉得极长。面对上百家工艺水准参差不齐的合作厂商，品牌方的品控监督极易出现管理盲区。截至2026年10月初，在黑猫投诉平台上，关于伯希和的消费者维权投诉已累积至329条，高频出现的关键词包括做工开线、压胶脱落、面料防水防风性能与宣传不符等质量缺陷。对于一个试图在“专业高性能”领域立足的户外品牌而言，这种基础品控瑕疵所消耗的不仅是消费者的复购意愿，更是“平替始祖鸟”这一招牌最具杀伤力的用户信任根基。
更为致命的结构性失衡体现在研发与营销的极端悬殊上。当伯希和在各大社交平台挥舞着10.59亿元的营销支票、指挥着570名营销人员争夺眼球时，其底层的研发底座却显得极其单薄。招股书显示，截至2025年底，公司负责核心设计与研发的人员仅有区区50人，不及营销团队的十分之一；同期全年研发支出仅为0.74亿元，尚不及营销费用的零头。在专业户外装备越来越注重硬核面料科技、专利版型及严苛环境实测的行业竞争趋势下，不足3%的研发投入占比，很难支撑起其所谓比肩高端品牌的科技叙事，更多是在代工厂提供的公版方案上进行微调与贴牌加工。
重营销、轻研发的外壳之下，另一场潜伏的危机正从供应链末端浮出水面，那就是持续膨胀的库存堰塞湖。招股书披露，2023年末至2025年末，伯希和的存货总值从2.38亿元翻倍增长至5.95亿元，随后进一步激增至8.7亿元。比存货绝对值飙升更令资本市场警惕的是周转效率的停滞，这三年间，公司的平均存货周转天数分别约为189天、213天和264天，呈现出不可逆的拉长趋势。一件冲锋衣从工厂下线到最终变现，如今平均需要躺在仓库和货架上长达近9个月的时间。
在流行趋势多变且季节性极强的服饰行业，近9亿元的高额库存不仅持续霸占着宝贵的现金流，随时可能演变为大额的存货减值损失，更为其在香港资本市场眼前的估值蒙上了一层浓重的阴影。
依靠极致性价比踩中行业风口，用流量红利催熟市场规模，伯希和的前半程跑得足够惊艳。但在资本退路被2028年对赌条款锁死、自身造血能力受困于代工与库存的当下，单纯依靠换一个公司主体名字，显然换不来敲钟港交所的通行证。褪去“始祖鸟平替”的营销外衣之后，如何在产品硬实力与资产健康度上补齐欠账，才是决定这家国产户外品牌究竟是成为行业常青树，还是沦为资本流星的关键分水岭。
