8月12日，On Holding在 2025 年第二季度交出了一份“好看又麻烦”的成绩单：

净销售额同比增长 32%至 7.49 亿瑞士法郎，DTC 渠道 3.08 亿瑞士法郎（+47.2%），亚太区 1.19 亿瑞士法郎（+101.3%），毛利率 61.5% —— 经营面几乎无懈可击。  

但账面上公司报告IFRS（国际财务报告准则）净亏损4,090 万瑞士法郎，净利润率降至 -5.5%。

原因是本季计入了约 1.40 亿瑞士法郎的外汇相关损失。   

换言之：生意在跑，账面被会计与货币波动按住了喉咙。

DTC + 品类双引擎拉动体量

事实先摆清：On 的增长并非“小打小闹”——公司把渠道、品类都推起来了。

Q2 DTC 销售 3.08 亿瑞士法郎（+47.2%），说明自营渠道放量且贡献高毛利，服装类也实现了显著增长（Q2 服装 3,670 万瑞士法郎，增长显著）。  

这不是一次性营销噪音，而是渠道与产品组合同步扩张的结果。

DTC 放量是有质量的增长信号——但“量变”要转“质变”，关键看复购率、客单价稳定性以及渠道获客成本的可持续性。未见这些数据就高兴得太早。

毛利确实高

本季毛利 61.5%，确实在可比上市运动品牌中处于高位，但别忘了两件事：

一是不同公司的产品/渠道组合不同（DTC 权重、服装占比等会改变毛利）。

二是比较时必须明确口径（季度 vs 年度）。

举例对比：耐克、阿迪达斯等近季毛利多在 40%~52% 的区间（具体季度口径见下），所以 On 的 61.5% 的确显眼，但并非“可直接替代”为长期护城河的绝对证据。

高毛利是“优势”，但不是“免死金牌”。只要消费者记忆和产品力不稳，高溢价会被市场快速撕裂（尤其在中国，偏好变得很快）。

账面亏损的真相

关键说明：外汇损失 ≠ 经营性亏损。

On 本季的外汇相关损失约 1.40 亿瑞士法郎，把经营端的盈利（adjusted EBITDA 1.36 亿瑞士法郎）冲成了 IFRS 净亏损 4,090 万瑞士法郎。  

这说明经营性指标健康，但会计重估把利润表撂倒了——市场情绪因此波动。

如果是短线投机者，看净亏损吓跑是可以理解的。

如果是做长期判断，更要看经营现金流、adjusted 指标与公司对冲/财务策略。

公司能否把外汇风险制度化管理，决定接下来股价与盈利被市场如何定价。

关税的现实冲击

7 月 31 日，白宫宣布“互惠关税”，并在联邦公报附表中将越南基准税率设为20%。政策自 8 月 7 日起生效。

同时，CBP 获授权对被认定为“通过第三国规避”的货物加征至 40%，当前执法细节仍在澄清/推进（属单边行动 + 执法口径，非传统双边“协议”）。

行业层面：Nike、Adidas 对越南依赖度高（Nike 50% 鞋、28% 服装在越南。Adidas 39% 鞋、18% 服装在越南），面临提价传导 vs 毛利承压权衡。

Adidas 预计美国关税将令其2025 年下半年成本增加约2亿欧元。

原产地判定对“含中国产零部件、在越南组装”的商品尤为敏感。 

On 2025 年 Q2，美洲净销售4.323 亿瑞士法郎，占当季总额 57.7%，美国是最大单一市场，因此美国端的定价与渠道议价会直接牵动利润表。   

同时，On 披露其越南 T1 鞋类工厂集群覆盖了公司在越南的鞋类产量约 90%（来自www.on.com）。

这些越南 T1 工厂合计承担 On 全球鞋类产量约 80%——所以越南相关关税/原产地规则的变化，对 On 的单位成本与交付节奏高度敏感。（注意：这里的“80%”是指 On 自身全球产量，不是全球行业份额。）（来自www.on.com）

小结：关税 + 原产地规则是 2025 下半年 On 毛利率与现金循环的核心宏观变量；与外汇叠加，季度利润波动将被放大。 

结语：

四个必须盯着看的指标：

对冲与外汇计策披露：关注下一次 earnings call（财报电话/线上会议；管理层解读财报并答分析师问） 是否明确FX 对冲策略或现金/借款币种调整。  

DTC 的客户质量：复购率、客单价、获客成本三项数据，决定增长能否可持续。

中国/亚太的细分披露：目前仅披露“亚太”合并数据；若要将增长归因于中国，需要逐国拆分或第三方销售数据。

关税传导与产地再配置：跟踪对美渠道提价节奏、与零售商调价谈判，以及越南以外产能（印尼/近岸）的落地时间表；短期无法重配产地时，毛利更依赖价格传导与规模效率。

未来能否成为“另一个耐克/阿迪”，取决于：

把高溢价变成可持续的品牌资产，与把外汇风险纳入常规财务治理——缺一不可。

参考来源：

1. On Q2 2025 新闻稿：

（净销售、DTC、区域拆分、毛利率、净亏损、Adjusted EBITDA、全年指引）— 公司官方最权威数据据。

2. On 半年度 MD&A (PDF)：

（外汇损失 CHF 1.399 亿瑞士法郎及会计处理说明）— 支撑外汇冲击分析。

3. Reuters — 美越关税协议：

（20% 越南出口关税 + 40% 第三国转运征税，条款不明增加合规风险）   

4. Reuters — 行业连锁反应报道：

（Nike、Adidas 等对越南依赖度高，将面临成本与定价压力）  

补充来源：

1. Reuters — Adidas 关税成本警告

（说明关税将为 Adidas 第二季度后增加约 2 亿欧元成本）